□ 陈竹 韩世通 宋硕 甘坛焕
今年第一季度，创新药械、中药、医药商业、医疗服务等板块出现了明显的刚性需求反弹态势。整体来看，我国医药产业处于新一轮周期的起点，创新驱动+专精特新制造仍是确定性最强的主线优质赛道。在政策预期逐渐明朗以及国际环境逐步走向稳定的大环境下，结合目前板块的较低估值位点，今年下半年重点看好生物医药板块的触底反弹机会，建议关注围绕国产自主化、国际化、高端制造、普惠医疗等优势赛道布局的优秀企业。
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2022年医药板块上市公司收入、净利润分别同比增长10.23%、0.50%，较2021年有所下降；2023年第一季度医药板块上市公司收入同比增长2.4%、净利润同比下降23.5%，主要与新冠核酸/抗原检测等抗疫需求大幅下滑，医疗器械与医疗服务板块中新冠检测试剂盒、体外诊断产品（IVD）等相关企业业务量大幅下降有关，但医药流通、中药、化学制剂等板块分别同比增长16.2%、11.0%、10.5%。截至2023年一季度末，扣除医药基金后市场整体的医药股持仓占比为6.78%，医药板块的基金持仓比例仍处于低位。随着医疗消费的复苏、创新药数据的陆续公布、中药与国企改革政策端的持续鼓励，笔者预计医药板块的配置水平有望迎来环比提升，超跌的优秀赛道公司值得持续关注。
创新药 研发管线加速兑现，国产新药扬帆起航。2022年10月开始，创新药板块股价上涨，虽近期有所回落，但长期基本面坚定看好。集采带来的市场冲击基本消化完毕，医保资金在经历了多轮集采和谈判降价后，也形成了较为良性的结存安全垫，为未来更多的创新药纳入医保打下基础。今年3月，国家药监局药品审评中心发布《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）》，有助于创新药快速走向市场；单臂临床试验用于支持抗肿瘤药物的审批标准趋严，有望缓解国内同质化竞争。国产创新药研发管线快速扩充，创新转型成果正在逐步落地。优质资产获得海外市场高度认可，License-out交易数量及规模频频创新高。中长期来看，国产创新药的出海逻辑依然坚挺；短期来看，美国临床肿瘤大会（ASCO）等重磅学术会议为创新药板块提供有力催化，难治疾病的持续突破有助于提振市场信心。今年下半年，创新药或将迎来快速放量，商业化兑现加速将奠定板块强势基调。
医疗器械 笔者按照医疗器械板块发展逻辑，将其分成4个子板块。一是医疗设备板块，今年一季度医疗设备板块业绩明显复苏，后续有望保持稳定，新基建持续，重点推荐软镜设备行业；二是高值耗材、IVD板块，集采新政催化估值重估为市盈率相对盈利增长比率（PEG），板块有望逐季复苏，电生理器械行业弹性大；三是低值耗材板块，疫情相关业务逐步出清，后续可关注常规医疗需求复苏、国际化取得突破的个股性机会；四是医疗器械上游板块，建议关注企业大客户订单进展。
生物制药上游供应链 空间广阔，强化内循环下国产替代有望加速。短期来看，今年全国科研活动快速恢复，生产端需求有望随着医疗健康领域投融资的回暖逐季改善。中长期来看，生物医药的上游供应链作为研发及生产的“卖水人”，或将受益于我国科研经费投入的增长，国内市场有望持续扩容。同时，上游供应链的稳定性、安全性问题在疫情催化下进一步凸显，叠加集采和医保谈判等政策带来的潜在成本压力，强化内循环下国产替代有望进一步加速，而国际化也将带来更多市场空间。一方面，越来越多的上游生物医药企业凭借其产品和服务的综合优势，加速自身的国际化进展；另一方面，下游生物医药企业高质量产品的商业化和国际化进程加快，也给上游合作伙伴带来潜在的放量契机。
医药外包（CXO） 创新研发的“卖水者”，新兴技术需求将驱动该行业中长期高速增长。充分享受研发创新红利，医药合同研发企业（CRO）、医药合同定制研发生产企业（CDMO）等医药外包服务行业景气度将持续上升。国内CXO企业深度嵌入全新医药研发创新供应链，被制裁风险较小，市场无需过度担心。全球医疗健康领域投融资已出现月度环比回暖信号，下游的创新需求有望在今年下半年迎来修复。在新兴技术需求爆发式增长的驱动下，CDMO行业远期外包率和龙头市占率天花板也有望随之提升。
疫苗 品种为王，国产替代加速，多款重磅在研产品进入收获期。疫苗行业竞争门槛高，产品审批严格，伴随着人口老龄化、新冠疫情催化及大众健康意识提升，行业未来业绩确定性较强。当前多款重磅疫苗国产替代加速，在研产品如带状疱疹减毒活疫苗进入收获期，可填补国内市场空白。同时，疫情影响已基本消除，预计流感疫苗接种在今年下半年将实现常态化复苏。
中药大健康 全方位振兴，国企改革中药为首。《中药注册管理专门规定》出台，全方位振兴中医药发展，中药创新进入新时代。国资委提出“一增一稳四提升”新要求，提升净资产收益率和营业现金比率，提高盈利质量和投入产出效率。中药国企板块盈利能力保持平稳态势，各项财务指标稳健；中药非国企板块盈利能力逐步提高，经营质量良好。新时代下中药企业内部激励外延扩展，协同发展有望强者恒强。守正创新、传承发展是中医药行业发展的方向和要求。部分中药如片仔癀历史悠久，价格弹性低，掌握核心定价权。同时，中医药具有消费品和保健品属性，在人口老龄化和消费升级下具有长期增长逻辑。
医疗服务 恢复性需求值得期待，关注高弹性细分赛道。今年一季度，医疗服务板块营收及扣非净利润显著复苏（且消费属性较强的眼科医疗等细分赛道均快速恢复），二季度有望保持；考虑到后疫情时期盈利能力有望同步提升，2023年，医疗服务板块基本面有望维持持续恢复趋势，全年业绩高速增长值得期待。《深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务》进一步提出促进优质医疗资源扩容和区域均衡布局，社会办医有望成为公立医疗的重要补充。随着未来医疗服务价格改革逐步落地，以及DRG/DIP相关政策持续推进，医疗服务板块中长期配置机会值得关注。通过建设复制性较强的专科连锁发展路线，优质的民营医疗服务公司将迎来连锁化、集团化发展契机，建议重点关注眼科医疗、辅助生殖、中医诊疗等高业绩弹性细分赛道。
医美 严监管常态化，看好疫情后需求反弹。我国医美行业空间大、增速快，渗透率显著低于发达国家和地区，中高年龄层、低线城市的渗透率提升仍具备较大潜力。非手术类医美增速高于行业整体增速，预计相关占比将持续提升。随着人们抗衰需求的增加，叠加材料迭代，肉毒毒素及胶原蛋白等均为蓝海市场。5月份，国家市场监督管理总局等11部门联合印发《关于进一步加强医疗美容行业监管工作的指导意见》，要求强化医疗美容行业监管，保持对行业乱象高压严打态势，预计非正规机构份额将被不断压缩，这将利好上游合规厂商。
眼科产业链 增长潜力巨大的黄金赛道，看好板块全年业绩恢复弹性。目前眼科产业链中较为成熟的投资板块已经形成，且我国眼科疾病患病人数庞大，下半年随着诊疗复苏以及眼科产品集采落地，板块有望迎来估值修复。未来，随着需求端患者群体持续扩容，医疗支出持续增长，药械创新、渠道建设以及政策端对行业的规范和支持，眼科药械和服务市场持续扩容确定性较高。
医药零售 门诊统筹快速推进，龙头药店渠道价值凸显。2月份，国家医保局办公室发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，下半年门诊统筹逐步落地将显著促进处方外流，带动客流提升，具备与属地医保对接优势以及管理规范的连锁龙头有望受益，板块业绩确定性进一步凸显。2019—2022年医药零售板块龙头上市公司门店数量年复合增长率（CAGR）达到24.5%，考虑到新建门店在前3年内的收入和利润高成长性，未来几年，连锁药店相关上市公司业绩或将快速成长。
血液制品 刚需属性持续显现，看好景气度持续向上趋势。短期来看，国内血液制品行业呈供求紧平衡态势；中长期来看，血液制品源自血浆，属稀缺资源，刚性需求下行业潜在空间有待开发。笔者认为，“十四五”期间国家有望加速国内血浆站建设，且新冠疫情给血液制品国产替代和海外出口创造了历史机遇，国内血液制品企业稳健增长确定性强。
第三方医学检验实验室(ICL) 疫情影响消退后，常规业务提供持续增长动力，ICL渗透率有望进一步提升。2022年，新冠检测业务贡献短期业绩，ICL板块2022年营收及净利润增速分别为168.86%和113.18%，收入端和利润端均大幅增加。去除疫情影响后，笔者预计2023年ICL板块常规检测业务增速约为20%~25%，常规业务将为ICL板块业绩提供持续增长动力。随着DRGs政策的逐步落地和IVD集采的推行，国内I CL渗透率有望进一步提升，I CL市场将快速扩张。
医疗健康产业已进入全新周期，建议把握政策方向，探索估值重构，关注行业增量逻辑下的投资机会，继续挖掘行业中潜在的“隐形冠军”。建议重点关注研发管线丰富的龙头药企和以创新研发为驱动的制药公司；受益于医疗新基建、集采政策温和化、进口替代加速的医疗设备研发制造厂商；“卖水者”逻辑下的CXO企业；医疗服务商及商业药店领域的医药零售企业；疫苗产业链上的创新生物医药企业；消费升级趋势下的中药大健康龙头企业；生物制药和生命科学上游国产替代趋势催化下，具备产业化、国际化、平台化潜力的企业。
（作者单位：中信证券）
